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2016中国商业地产资产证券化合作发展峰会成功召开
曾经高歌猛进十余年的房地产行业近年来整体步入下行趋势，去库存压力越来越大，开发商表内存量物业和持有性物业快速积累。通过金融创新优化资本结构、降低资金成本、盘活存量资源，成为房地产行业需要解决的迫切问题。6月23日、24日，由中国资产证券化论坛主办、戴德梁行协办的“2016中国商业地产资产证券化合作发展峰会”在上海成功举办。
房地产证券化产业链约300余名专家学者、监管领导和从业人员参加此次峰会。众多演讲嘉宾就房地产证券化的发展现状和趋势、开发商的产融结合与结构升级战略、商业地产资产证券化交易模式等发表了精彩演讲；就私募REITs、CMBS、现行市场上参与者和潜在需求分析、如何孕育多层次的投资人市场、商业地产资产证券化法律风险管理等一系列核心技术问题进行了深层次的探讨；同时还就国内商业地产证券化业务的多个成功案例创新进行了分享。
资产证券化正在塑造房地产企业新的商业模式
传统的开发和销售型房地产企业是以销售的高周转、高毛利和高杠杆来支撑一个很高的ROE，从而实现行业爆发性增长。通过传统的融资方式来提供扩张或建设的资金，另一方面通过销售的高周转实现现金流回流，两下结合之后形成利润机制。资产证券化的出现会改变传统的商业模型，成为未来商业地产行业发展的重要方向。
上海证券交易所债券业务部高级经理贺锐骁透露，上交所资产证券化当中，房地产相关的产品规模排在第三位。
图：贺锐骁，上海证券交易所债券业务部高级经理
中国资产证券化论坛房地产资产证券化委员会联席主席，高和资本执行合伙人周以升认为，这种传统的商业地产模型有两点可以优化，这也是资产证券化的融入对房地产开发的意义：一是依靠资产增值和结构化评级获得高评级，同时通过流动性来获得流动性溢价，优化企业的融资成本和资本结构；二是权益类的证券化发展，以私募REITs和REITs为代表的，可以盘活开发商的资产负债表，盘活其资产空间。这两方面的探索，有利于开发商重新塑造其商业模型。
图：周以升，中国资产证券化论坛房地产资产证券化委员会联席主席；高和资本，执行合伙人
中国资产证券化论坛理事，中信证券资产证券化业务线联席行政负责人、总监俞强指出，证券化对企业的意义在于：第一、提升评级和控制成本；第二、多元融资；第三、实现报表调整；第四、转变企业的商业模式；第五、为产业链合作伙伴提供支持。对企业短期来说，提升ROE，降低杠杆等方面都有帮助。从中长期来看，对企业扩大实际控制资产的范围以及服务范围，转变商业模式，资产管理以及把握并购机会都有很好的直接意义。
图：俞强，中国资产证券化论坛理事；中信证券资产证券化业务线联席行政负责人、总监
房地产资产证券发展仍然面临很多问题
近年来，我国资产证券化市场发展突飞猛进，然后房地产资产证券化规模仍然较小。
中国资产证券化论坛理事， 天风蓝馨投资管理有限公司总经理黄长清认为，除了政策之外，制约房地产证券化发展还有以下几个问题：第一、物业的产权问题，很多项目已经抵押给了银行；第二、与银行贷款的竞争问题，在我国的特殊体制下，银行基本上是一家独大，绝大多数的优质资产都掌握在银行手上；第三、出表问题，随着公司债和其他债务融资工具推出，靠资产证券化实现的融资目的已经受到了替代性影响，很多企业做证券化是为了出表；第四、税收问题，尤其是营改增。
图：黄长清，中国资产证券化论坛理事， 天风蓝馨投资管理有限公司总经理
周以升提出了7个问题，一是现在市场上以债券融资工具为主，缺少一个重量级的、可复制的产品，如在国内十分重要的CMBS产品国内还没有；二是私募REITs的复制问题、交易定价和价值评估、交易过程当中的税收磨擦问题；三是公募REITs的瓶颈和边界；四是提高国内资产证券化产品的流动性以降低融资成本；五是多层次的投资人市场培育；六是商业地产证券化产品发行后的资产管理、风险管理的开展和服务标准的制定；七是如何进行精细的税务筹划来减少交易融资成本。他指出，这些问题也是中国资产证券化论坛举办本次峰会的核心出发点，希望通过嘉宾和监管层的讨论互动，实质性地推动商业地产资产证券化的发展。
业界期待真正的REITs和CMBS产品落地
目前国内商业地产证券化市场的融资工具大概有三个品种：私募REITs、租金收益权的证券化和经营型物业抵押贷款CMBS。在美国，商业物业的融资市场是商业贷款、CMBS和REITs三分天下。REITs包括权益类和抵押型，共有1万亿美元规模；CMBS有8000亿规模。而国内市场上，商业银行贷款占70%以上规模。非标、银行表外及私募REITs等占少数。中国的资产证券化虽然有很多创新，但与成熟市场相比还有巨大空间。
中国资产证券化论坛理事，摩根士丹利华鑫证券，固定收益部结构融资总监李耀光结合境外REITs经验对我国REITs产品设计的借鉴。他表示，没有需求就没有供给，所以此前推了十年但REITs还是不多。现在无论是准REITs还是海外REITs，核心的原因就是中国的房地产企业需要做REITs了。只有多元化的企业才需要做REITs，才需要用创新的手段开拓自己的市场。当去库存、销售变成房地产公司难点的时候，房地产公司被迫持有物业的时候，就到了燃眉之急的时候。REITs能够改变国内持有型地产和持有型商业地产，大型开发商、以及大型持有型物业、大型房地产基金甚至银行和大型信托公司，未来经营商业地产核心逻辑。REITs改变的是战略，改变的是逻辑，而不仅仅改变的是报表。
图：中国资产证券化论坛理事、摩根士丹利华鑫证券，固定收益部结构融资总监李耀光
中国资产证券化论坛资产支持票据专业委员会主席、中伦律师事务所合伙人许苇律师介绍，在国际上REITs都是要求上市的，也就是说一支真正的REITs，它的二级市场交易非常活跃。REITs一般的产品主要是以租金支撑产品的利息，但是无法覆盖本金。但是如果这支产品流动性非常强的话，本金是可以通过二级市场交易来提供流动性支撑的。一个真正的REITs，本金偿还也需要房地产自身的处置。许律师指出国际上的REITs所采取的结构主要是公司和信托两种方式。信托的方式对我国比较有借鉴意义。
图：许苇，中国资产证券化论坛资产支持票据专业委员会主席、中伦律师事务所合伙人
第一太平戴维斯估价部董事甘启善表示，REITs的发展有利于整个租赁市场的发展，能够使房地产市场形成平衡的局面。盘活资金、降低融资成本，从房企角度、开发商角度是比较迫切的。提高运营者的效应、提高投资者回报。通过管理不断地提升价值，这个回报才会提高，也会让REITs可以重新进行更多的收购，开发壮大规模，提供长期可持续发展。
图：甘启善，第一太平戴维斯估价部董事
戴德梁行估价及顾问部大中华区高级董事，中国区总经理陈家辉认为，去年全球有790支上市的REITs，美国是全球第一，新加坡、香港、澳大利亚虽然发展历史比较短但也处于快速发展中，房地产信托投资基金是一个大方向，相信很快国内市场就会迎来发展的春天。
图：陈家辉，戴德梁行估价及顾问部大中华区高级董事，中国区总经理
清华大学国家金融研究院研究员，中国资产证券化论坛执行秘书长郭杰群在国内外商业房地产抵押担保证券CMBS发展现状及案例分享中表示，REITs受阻于监管法规和税收政策，期待突破性的变化尚需时日。相比之下，CMBS是更加可行的模式，国内银行已经发行了多种对公信贷产品，法律环境和税收的环境相对来说比较成熟，但到目前为止国内还没有一单CMBS。CMBS可以突破银行贷款的限制，使得融资不依赖于原始权益人主体信用，而以资产等级进行，对于我国的中小企业而言是非常重要的渠道，在对原始权益人其他资产的保护上起到了重要的作用。商业地产坏账率是个人住房坏账率3-7倍，通过资产证券化也是转移风险比较好的方式。CMBS是一个很好的发展方向，是很大的蓝海，非常值得进一步探索。
图：郭杰群，清华大学国家金融研究院研究员，中国资产证券化论坛执行秘书长
俞强表示，非常看好CMBS的发展，不仅是美国市场对的启发，更重要的因素是国内商业地产的发展、市场的成熟、地产评估价值和租金回报率水平的再平衡。房地产企业进入成熟期之后，自持商业物业的动力加强，包括主动培育、发展，通过培育和发展享受物业增值收益意识的逐渐落地和形成、状态。相信无论是持有型商业物业的规模，是商业物业抵押贷款的增长。这种情况下会水到渠成，而且会顺势而为。
此外，毕马威金融服务合伙人陈思杰就不动产证券化会计税务处理问题，天风兰馨投资管理有限公司总经理黄长清对物业租金收益权产品的操作流程和案例，中国资产证券化论坛资产支持票据专业委员会主席、中伦律师事务所合伙人许苇律师就商业地产资产证券化法律风险管理，戴德梁行估价及顾问部大中华区高级董事，中国区总经理陈家辉就房地产投资信托基金物业评估指引的解读和海外经验分享等核心技术问题发表了精彩的演讲。峰会还组织了多场小组讨论，中国资产证券化论坛执委会主席、中伦律师事务所合伙人刘柏荣，中国资产证券化论坛执委会委员、德勤证券化主管合伙人陶坚，戴德梁行估价及顾问部董事、华东区主管顾悦如，中国REITs联盟秘书长王刚，美国康奈尔大学终身教授、中国资产证券化论坛专家顾问刘鹏，平安信托交易金融部总经理赖嘉凌等多位嘉宾就国内地产证券化业务案例的创新分享、开发商的产融结合与结构升级战略、国内外REITs市场的比较、现行市场上参与者和潜在需求分析等话题进行了深入的探讨。中国资产证券化论坛(CSF)将陆续整理并发布参加峰会的各位嘉宾精彩演讲及小组讨论内容，以供业界学习、探讨。
左一：刘柏荣，中国资产证券化论坛执委会主席、中伦律师事务所合伙人
左二：贺锐骁，上海证券交易所债券业务部高级经理
左三：俞强，中国资产证券化论坛理事、中信证券资产证券化业务线联席行政负责人、总监
右三：黄长清，中国资产证券化论坛理事、天风兰馨投资管理有限公司总经理
右二：顾悦如，戴德梁行估价及顾问部董事、华东区主管
右一：陶坚，中国资产证券化论坛执委会委员、德勤证券化主管合伙人
总体来看，商业地产证券化方兴未艾，虽然仍有很多问题需要解决、有很多挑战需要克服，但这正是时代赋予国内商业地产及证券化领域从业人员的机遇，使得我们有机会见证及亲历一个新领域从零开始的成长、能投身于中国房地产行业转型和金融深化发展的浪潮中。
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